君瑞评估  

君瑞评估在2026年新年致辞中提出“永远坚持做上市公司及拟上市企业最靠谱的摆渡人”。如何践行这一理念？我们将通过系列三篇文章分享深层思考： 首篇从专业维度，以《证券评估业务的底层逻辑》剖析对专业的敬畏； 次篇聚焦重大风险，以《关于证券评估业务重大风险的提示与分析》解析对风险的敬畏； 终篇立足生存本质，以《“零容忍”监管下，“罚得起”真等于抗风险强吗？——对评估机构风险本质的深度审视》探讨对监管的敬畏。 这三种敬畏，共同构成我们作为“摆渡人”的内心准则与行动框架。系列文章，敬请关注。

一、背景

资本市场对资产评估专业性的要求，正从“得出一个数字”向“论证这个数字为何可靠”转变。在数字经济时代，这一要求更显迫切。数据成为新的生产要素，平台经济、生态商业模式等新形态层出不穷，传统评估方法面临巨大挑战。在此背景下，回归并厘清证券评估业务的底层逻辑，不仅是保障评估结论专业性、公信力的基石，更是行业适应数字经济时代的必然选择。

二、提出问题

证券评估业务的底层逻辑是怎样的呢？倘若我们以此询问一位从事证券评估业务十多年的资产评估师，他很可能会一时语塞。他或许会回答：“获取评估证据，支持评估结论，这就是最底层逻辑”。他精通三大方法，能驾轻就熟地构建模型、校准参数，其专业判断往往自带一种不容置疑的权威感。然而，支撑这一切的，更像是一种源于长期经验、已内化为肌肉记忆的“操作惯性”，而非一套经过系统梳理、能够清晰阐述的“底层逻辑”。这种状态导致了一个关键问题：资产评估师往往疏于将支撑这个数字的、层层递进的价值逻辑链清晰、完整地呈现出来。这种“内化”本是经验的体现，但在复杂的、非标的经济行为中，却成了资产评估报告说服力不足、易受质疑的根源。这是很多证券评估业务实务中逻辑断层的根源。

在证券评估业务实务中，过度依赖财务模型与历史数据，而对价值驱动因素的识别与论证不足。这导致资产评估报告常面临以下核心质疑，这些质疑也正是监管关注与行业质量检查的重点：

（一）评估结论是否真正捕捉到了评估对象最核心的价值来源？

（二）价值量化过程与价值驱动因素之间，是否存在清晰、可追溯的逻辑链条？

（三）评估结论是否经得起来自市场、技术及商业模式等多维度的复核验证？

简而言之，如何构建一个逻辑严密、经得起推敲的评估过程，不仅是提升专业服务质量的核心，更是证券评估业务工作应对监管要求、防范执业风险的必然出路。因此，将散落于经验与惯例中的专业精髓，提炼为一套清晰、可表述、可复用的底层逻辑框架，为复杂判断提供指导和支撑，已成为证券评估业务赢得市场信任的必然路径。    

三、观点与剖析

我们认为，证券评估业务的底层逻辑，是资产评估师通过专业判断的“价值识别 → 价值量化 → 价值验证”闭环流程，去洞察并客观揭示评估对象价值的核心来源，将其转化为可量化的价值形态，并最终通过复核验证，为其提供一个逻辑严密、证据充分的价值结论。这一逻辑闭环，不仅是专业方法论，更是内部质量控制的核心与应对监管问询的“防火墙”，在数字经济时代显得尤为重要。

（一）价值识别——洞察“价值的来源”，解决“为什么值钱”的问题。 资产评估师必须穿透财务报表，深入业务实质——尤其是在数字经济时代，价值驱动因素往往隐藏在传统财务数据之外——以此精准识别评估对象独特的价值驱动因素。此“识别”过程不能仅依赖于管理层陈述或宏观判断，而必须执行一系列可留痕、可验证的核查程序，将主观的“洞察”转化为工作底稿中客观的“证据”。在数字经济背景下，这些驱动因素可归纳为三大核心类型：

从企业价值创造的宏观逻辑来看，战略卡位与核心资源是根基，在此基础上构建商业模式，而技术护城河则是维持长期竞争优势的关键。

1. 战略卡位与资源型

（1）洞察要点 重点评估企业在产业链中的不可替代性（如稀缺牌照、关键渠道）或对稀缺资源的控制力（如矿产资源、特有数据库）。

（2）验证要点 特许经营权或牌照的法律文件、资源储量核实报告、行业政策风险分析、该战略地位如何转化为定价权或成本优势的论证说明。（监管提示：稀缺资源/特许经营权的权属核查、有效性期限及政策变动风险分析，是论证其价值的核心前提）

2. 商业模式与用户型

（1）洞察要点 核心在于理解平台经济下的网络效应、用户粘性与数据价值。需明确价值来源是活跃用户规模、用户转化效率，还是单用户全生命周期价值。

（2）验证要点 用户数据真实性核查程序、用户留存率与付费率分析、可比平台商业模式对比报告、将用户价值转化为财务预测的模型说明。（监管提示：用户数据的真实性核查与关键指标的交叉验证至关重要）。

3. 技术护城河型

（1）洞察要点 关键在于判别技术壁垒（如专利布局、研发难度、迭代速度）及其转化为商业优势（如成本降低、性能提升、定价权）的实际能力。

（2）验证要点 技术查新报告、核心专利法律状态与剩余保护期分析、与竞品的技术参数对比表、专家访谈纪要。（监管提示：评估师应当对核心技术进行独立核查，并对专家工作的专业性、独立性和工作结果的恰当性履行必要的分析和核查程序，这是判断其是否勤勉尽责的关键）。

（二）价值量化——界定“价值的表现形式”，解决“价值体现在哪里”的问题。

识别来源后，将其与可观测、可量化的经济指标或市场参照物相挂钩。此过程必须杜绝参数设定与价值驱动逻辑脱节的现象，确保所有关键假设与价值驱动因素存在清晰、可复现的映射关系。在底稿中，完整披露每一个重要参数的推导逻辑、计算过程和支撑依据，形成可追溯的逻辑地图。在数字经济时代，我们需要更加注重非财务指标与财务指标的联系。

1.表现为未来超额收益

（1）量化路径 将更高的收入增长率、更优的利润率或更长的超额收益期限等指标的合理性在收益法模型中量化体现。

（2）支持依据 需提供与行业平均水平的详细对比数据，清晰拆分溢价部分的具体构成（如技术壁垒带来的定价溢价、用户规模带来的规模效应溢价等）及测算逻辑；同时，结合核心竞争力、市场壁垒等关键因素，充分论证支撑该溢价的合理性，重点说明超额收益的可持续性，以及其与标的核心优势的匹配程度。

2.表现为市场稀缺溢价

（1）量化路径 将具有战略卡位企业的溢价合理性在市场法应用中量化体现。

（2）支持依据 需详细说明选取的可比公司、溢价的调整幅度，并提供交易案例或行业研究作为调整依据，以此确保可比公司选择的公允性与价值比率调整的合理性。

3.表现为期权价值

（1）量化路径 对于存在巨大不确定性和灵活性的资产（如研发项目），可引入实物期权法（对未来增长机会的价值估算）作为补充。将其价值量化体现在对未来增长机会的选择权。

（2）支持依据 必须充分披露该方法的巨大不确定性、假设的敏感性，并将其定位为传统方法结论的补充参考，而非决定性依据。

（三）价值验证——确保逻辑的闭环与迭代，解决“结论是否可靠”问题。

这一步并非单向的终点，而是对“识别→量化”逻辑链条的动态检验与反馈回路。它不仅是确保专业判断形成完整闭环，更关键的是，在验证过程中发现的新证据、产生的新认知，应能反向溯源，用于修正或深化最初的价值识别与量化假设，从而使整个评估过程成为一个自我进化、螺旋上升的迭代系统，而非一次性的线性作业。评估工作底稿应完整留存上述“洞察要点”与“验证要点”中提及的全部支持性文件与分析过程，确保所有价值识别与量化的关键判断，均在底稿中形成完整的证据闭环。工作底稿是判断评估机构及人员是否勤勉尽责的最核心客观依据，也是抵御执业风险最坚实的防线。

我们认为，严谨执行上述底层逻辑，将能有效地使证券评估业务工作从被动响应转变为主动洞察，使资产评估报告从数字表格升华为一份有力的价值论证报告，最终为委托方的战略决策与交易定价提供坚实支撑。 然而，我们必须清醒地认识到，这套底层逻辑的真正价值，不仅在于其作为一套可执行的专业标准，更在于其作为一面镜子，提醒每一位资产评估师在每一个项目中反复自问：我离这个理想状态，还有多远？我的论证，究竟能经受住多严苛的推敲？这种持续的自我审视与对专业极限的追求，才是推动评估行业在数字经济时代砥砺前行的核心动力。